文：中信建投战略团队 讲演内容 以史为鉴，评桥水基金爆仓传言 （一）长期资本管理公司（LTCM）兴衰案例 1997年底公司合计向各金融机构借贷了将近1250亿美圆， 财务杠杆比例高达26倍。思索数以千计的金融衍生工具合约价值，其杠杆比例高达300倍，高杠杆率增厚利润的同时也提升了风险。1998年8月俄罗斯事情成为LTCM危机导火索。 LTCM危机爆发的缘由主要包含三方面：数量金融模型的缺陷、贪婪、监管缺失。长期资本管理公司的失败，基本缘由是数量金融的内在缺陷。对利润的贪婪招致LTCM公司业务也不时扩展，从最初的债券市场套利逐步扩展至股票套利，并延伸至风险较高的新兴市场。监管当局也没有对长期资本管理公司进行卓有成效的监管。 （二）雷曼兄弟破产案例 雷曼兄弟破产是在美国次贷危机的大背景下发作的。次级房贷债券的发放机制存在问题，贷款发放者与风险的承担者相分别，金融机构追求高利润，放贷时随意性大，缺乏对申请贷款者偿付才干的充沛严厉检查。 雷曼兄弟买入了大量的住房抵押债券和高风险资产，加上净资本缺乏，其杠杆率抵达了近30倍。2007年，雷曼兄弟资产中45％是金融头寸，这些头寸中渣滓债券和贷款达327亿美圆。 管理层的自救决策失误及政府拒绝出手解救致使雷曼兄弟走上破产道路。雷曼兄弟由于要价过高且政府不愿为其资产提供担保，其与美国银行和韩国产业银行的谈判均以失败告终。 （三）以史为鉴，评桥水基金爆仓传言 桥水基金两种独立的投资产品：主动型Pure Alpha基金和全天候基金。后者属于被动型战略，采用风险平价的杠杆投资措施。本次美股崩盘下，债券、大宗商品均呈现大跌，风险平价模型假定不再成立，桥水基金业绩回撤较大，面临大额赎回风险。 从结果来看，桥水基金重蹈LTCM危机缺乏惧，但与LTCM面对的情形相似，市场更应关注风险平价战略下小概率事情发作带来的严重连锁反响。LTCM危机产生的主要缘由还是自身内部问题，参与了一些风险较大的单向买卖，坚持了较大的财务杠杆，俄罗斯暂停国债买卖等小概率事情发作是整个危机产生的导火索。当前桥水基金也面临相同的小概率事情，即其风险平价战略中的资产相关性假定不再成立，股债大宗商品全杀。但是假如简单的只是桥水基金自身呈现赎回或者爆仓问题，其关于市场的影响有限，但由于桥水基金全天候战略在全市场的影响力较大，招致该战略的市场容量很大，其爆仓带来的连锁崩盘效应才是值得警惕的中央。当前，市场恐慌心情主要来自于全球疫情的蔓延，随着美国以及以意大利为代表的欧洲国度政府开端认识到疫情的严重性，并先后执行较为严厉的管控措施，疫情拐点有望逐步到来，金融市场也有望在心情恢复下逐步复苏。 风险提示：全球疫情失控，市场恐慌加剧，触发金融危机 正文
一、长期资本管理公司兴衰案例 长期资本管理公司是华尔街的一个传奇，与量子基金（Quantum Fund），老虎基金（Tiger Fund），欧米茄基金（Omega Fund）并列国际四大对冲基金，公司从创建到最后清盘，总共只需六年，但完好走过了降生、崛起和陨落的全过程。 1.1强大的合伙人团队 1991年，著名买卖员约翰·麦利威瑟（John Meriwether）从所罗门兄弟公司辞职。1994年2月，麦利威瑟东山再起，兴办了长期资本管理公司（LTCM）。公司中心人物除了他在所罗门兄弟套利团队的精英成员，还包含两个特别的合伙人，一个是马尔隆·斯科尔斯（Myron Scholes），另一个是罗伯特·默顿（Robert Merton）。这两位与布莱克等人一同，树立了期权定价公式，后来均取得诺贝尔经济学奖，是数量金融方面的天才人物。叠加美国前财政部副部长及联储副主席戴维·马林斯（David Mullins）、前所罗门兄弟债券买卖部主管罗森菲尔德（Eric Rosenfeld），公司团队可谓梦之队。
成立之初，公司总共具有11位合伙人，30多位买卖员和其他员工，共募集资金12.5亿美圆，依照梅里韦瑟的请求，这些资金需求至少3年才干从长期资本管理公司撤回。 1.2危机前套利方式带来骄人业绩 长期资本管理公司的盈利方式就是套利。在金融市场上，不同证券之间的价钱存在着一种相关关系，运用金融学的基本理论和海量的历史数据，长期资本管理公司能够发现这些相关关系及其变动规律。当不同证券之间的价差抵达分歧理的地步的时分，长期资本管理公司就买入定价偏低的、卖出定价偏高的，待到价差回复到合理水平常获利出货。 宏观环境提供了庞大的套利空间。70年代中期以来，布雷顿森林体系决裂，各国推行金融自由化政策，利率管制放松，金融创新生动。1972年外汇期货推出，1975年利率期货由芝加哥期货买卖所推出，并疾速延展，利率、汇率等金融资产的价钱动摇性增强，套利买卖等数量化的买卖方式疾速兴起。1977年，麦利威瑟在所罗门公司树立了套利部门，主要从事债券套利活动。到了20世纪80年代，随着大量金融创新工具的涌现和各国金融管制的放松，对冲基金开端昌盛起来。 名誉鹊起，范围扩展，业务拓展。1994-1996年，长期资本管理公司的投资回报率分别为28.5％、42.8％、40.8％，远远超越了普通基金的回报率，在华尔街名誉鹊起。1997年，亚洲爆发金融危机，金融机构运营艰难，但是长期资本管理公司依旧取得了17.1％的投资回报率。净资产也从成立之初的12.5亿上升为1997年底的77.68亿美圆，净增长6.214倍，1997年底公司以1994年投资1美圆派2.82美圆红利的高回报退还了原始投资人27亿美金的资金，只保存48亿美圆继续操作。不外随着简直一切的华尔街投资银行逐步进入对冲套利范畴，大多数还设立了特地的套利部门，长期资本管理公司的操作方式疾速被竞争对手所模仿，利差套利空间一旦呈现会马上被吞噬洁净，长期资本管理公司自身盈利压力加大，不得不一步步进入风险更大的范畴，好比股票套利以及新兴市场投资。
1.3欲取欲求，危机爆发 1.3.1欲取欲求，杠杆率奇高 1997年底，在红利派发之后，LTCM的总资产缩减为48亿美圆，但公司并未减码任何部位，仅进步杠杆比率而已，可见当时长期资本管理公司运作极端胜利。当时银行手中的资金都极端富余，而对冲基金就是消化这些自己的最佳通道，银行经过一种所谓“出租资产负债表”的做法，行将其庞大的借款才干转移给信誉等级相对较差的对冲基金运用，而银行则随这类效劳收取效劳费，固然效劳费比例十分低，大约为20个基点（0.2％），但长期资本管理公司每年交给华尔街的这类效劳费有1-2亿元，因而各大银行为了得到效劳费，纷繁向长期资本管理公司提供融资，而且银行之间纷繁自相杀价，这也为长期资本管理公司发明了十分有利的贷款条件，为公司进步财务杠杆铺平了道路。 1997年底公司合计向各金融机构借贷了将近1250亿美圆，财务杠杆比例高达26倍。更为严重的问题是，他们签署了数以千计的金融衍生工具合约，这些合约又在华尔街简直每一家银行层层扩散，加上这些合约所触及的总金额抵达1.25万亿美圆，杠杆比例高达300倍。但是长期资本管理公司固然每月发布基金净值，但是基金投资标的则从不公诸于世，是最高秘密。华尔街长期以来分歧疏忽了长期资本管理公司飞速增长的资产总额和财务杠杆比例。而且长期资本管理公司缺乏“透明度”，美林证券曾表示直到1998年9月21日，他们才对公司的持仓范围和应用财务杠杆的水平有了一个比较完好的了解。在争夺效劳费的过程中，华尔街的银行和金融机构关于长期资本管理公司的整体融资范围和财务杠杆不甚了解，关于事情的全貌缺乏明晰认知，这也为后来危机的爆发埋下伏笔。其实1997年底公司作出的减资决议就曾经阐明当时公司面临的严峻考验，随着利差水平的大幅减少，好的投资机遇变得越来越难以找到了，但是当时被退还资本金的投资者基本不了解状况，还对公司的行为表白了愤恨。 1.3.2高杠杆率增厚利润也提升风险 前面提到长期资本管理公司的商业方式就是套利，其经常运用的两个投资战略，一个是集聚买卖（Convergence Trading），还有一个是动态对冲（Dynamic Heading）。集聚买卖又被称作相对价值套利（Relative Value Hedging），对买卖证券树立一个相反并且相互抵消的头寸，两种买卖证券的价差假如按预期方向变更，那么取得的利润将会十分可观。动态对冲的核也是企业的敞口，随着证券市场的变更，跟随着周期变更调整对冲比例，抵达对冲目的。 “相对价值套利”的一个重要特性就是极高的杠杆率。套利固然会给套利者带来可观的利润，但也随同着一个“问题”，即套利进步了市场效率，但同时愈加深了接下来套利的难度。金融市场的环境越来越好、效率越来越高，带来的一个改观就是市场异常的状况变得愈加难以捕获，而且转眼即逝。随着套利行业竞争变得猛烈，套利的方式、模型都很容易遭到新的方式的竞争，最终招致套利利润的减少。为了取得更大的利润，LTCM只能将杠杆率继续放大。高杠杆率能够取得成倍利润，但是这不可避免也会增加风险。 1.3.3深信模型和战略，危机终爆发 LTCM在日常的运营操作中应用数学建模寻觅价钱偏离产生的套利空间，并经过对冲机制来规避潜在的风险。在发作危机之前，LTCM主要的投资组合包含兜售德国政府债券，大量增持意、丹、希等国的政府债券。这样做是由于欧元区的启动会使得参与欧盟的各个国度之间政府利息差逐步减少，増持意、丹、希等国的政府债券能够从中増加利息收入。这一投资组合在1996年可谓是大获胜利，为LTCM带来了不菲的利润。LTCM因而自信大增，将眼光扩展到新兴国度的债券市场。LTCM估量新兴市场国度随着经济实力的进一步提升，债券的价钱也会水涨船高，存在投资机遇。反之兴隆国度的债券市场特别是美国为首的债券市场上涨的希望简直不存在，而且很有可能会下跌。因而LTCM大量兜售以美国为首的兴隆国度债券。 1997年的东南亚金融危机后，LTCM发现美国国内的高风险公司债券与国库券的息差不时在扩展，以至抵达有史以来的高点，在长期资本管理公司等对冲基金看来，这个不正常现象是再一次获利的良好机遇，长期资本管理公司以为这两者之间的息差一定会减少。1998年初，LTCM以为日元利息过低，俄罗斯国债利率较高，美国债券价钱曾经居于高位，随着欧元的行将推出，欧洲各国债券的利息差距必定会收缩。因而，长期资本管理基金借入日元，转购俄罗斯债券，卖出美国债券；购入价钱较低的意大利、希腊等国的债券，同时卖出价钱较高的德国债券。为了进行这些活动，基金运用金融衍生工具的杠杆效应，频繁调动资金。
这种战略和套利模型LTCM不时在理论，并多次取得胜利，也是完整依照市场中性战略进行操作，依据历史经验，这是低风险的。但是1998年8月作为石油出口大国的俄罗斯，遭到国际原油价钱下跌的影响，国内经济水平恶化，同时随同着政局的骚动，俄政府采取了十分行动，宣布中止国债买卖，政府中止国债的偿付，将1999年底将要到期的国债全部调整为3-5年期的债券，关于国外投资者的贷款逾期90天偿付。同时，俄罗斯忽然宣布实行大区间浮动汇率制（1美圆兑换6.0-9.0卢布），进而直接招致卢布猛烈贬值，引发国际间信誉风险，构成国际间金融市场骚动。投资者避险愿望增强，纷繁抛出高风险的美国公司债券和南欧各国债券，将手中俄罗斯市场的债券，连同新兴市场国度的债券一同兜售，疾速撤离了新兴国度的债券市场，转而持有保险性高的美国国库券和德国国债，这使得低风险债券与高风险债券之间的息差，岂但没有减少，反而不时扩展，使长期资本管理公司预期的利差减少岂但没有发作反而扩展，如意大利和德国的利差大幅扩展，LTCM套利战略损失十分繁重。
遭到新兴市场债券价钱暴跌的影响，美国道琼斯指数大跌514点，美股发作灾难式大跌。俄罗斯政策引发的突如其来的世界金融市场的猛烈动摇，让LTCM和其他的金融行业管理者措手不迭，完整超出了LTCM的预期，也成为了危机必定发作的一个导火索。金融市场的异常动摇使得LTCM原有的数据模型己经不再合适往常的经济环境，其数学计量模型在这样的状况下曾经不再试用，因而LTCM遭受的巨额损失远远超越模型预算的损失，模型中的隐含假定也不再适用。连锁反响发作，从1998年5月到9月全线溃败，这短短150天时间里，长期资本管理公司亏损43亿美圆，其净值降落90％，自有资金仅剩5亿美圆，曾经走向破产边沿。在美联储出面组织下，以美林、高盛等为首的14家大银行组成银团，注资36.65亿美圆置办了长期资本管理公司90％的股权，共同接纳了该公司。 1.4危机爆发缘由剖析 长期资本管理公司从降生、崛起和陨落的全过程，成也模型，败也模型。数量金融成就了LTCM昔日辉煌的业绩，但同时模型小概率事情的发作也招致LTCM坠落深渊。从公司整个兴起和衰落的过程来看，LTCM危机爆发的缘由主要包含三方面：数量金融模型的缺陷、贪婪、监管缺失。 1.4.1数量模型的缺陷 长期资本管理公司的失败，基本缘由是数量金融的内在缺陷。LTCM合伙人具有强大的数量金融背景，但是圆满的套利买卖只存在于理论中，理想世界中套利买卖或者一切基于数量模型的买卖，永远充溢着风险。 首先，数量模型关于未来的预测不可能完整正确。数量模型及其参数的确定，都是依据历史数据推导的，并不一定适用于未来的市场状况。一旦未来呈现不肯定要素，模型将不适用，并将招致完整无法预知的事情发作。依照过去的经验，长期资本管理公司以为像俄罗斯这样的大国绝对不会呈现违犯誓词的状况，但是在俄罗斯宣布听任卢布贬值，并且暂缓出借外债之后，模型以为的不可能发作了。理想常常是复杂、无序和不可预测的。 其次，套利操作的胜利有赖于良好的市场活动性。由于套利买卖自身会影响市场供求关系，招致价钱变动，构成原来有利可图的套利机遇由于价钱的变动而消逝。随着长期资本管理公司的范围越来越大，套利操作的活动性问题越来越突出。在极端状况下，市场的活动性会忽然消逝，瞬间把重仓持有者送进天堂。1998年俄罗斯事情之后，一切买卖员被恐惧所掩盖，对高风险债券避之唯恐不迭，长期资本管理公司手头的大量新兴市场债券资产基本找不到买家，所谓的止损、自救，就基本无从谈起了。 然后，短期动摇需求公司具备足够的支付才干。长期资本管理公司每天必须进行清算，即便对长期价钱走势的判别十分精确，但依旧必须有足够的支付才干，来应对短期动摇可能发作的巨额现金损失。在LTCM刚开端发作亏损时，假如公司有足够的保障金，挺过市场短期大幅动摇，后续的理想状况是依照模型预测进行的，LTCM将不至于被接纳招致最后清盘。但当时奇高的杠杆率招致公司的自有资本很少，基本缺乏以应对短期巨额亏损。 最后就是模型自身假定的问题。模型通常是把理想问题简单化，这中间就需求做很多假定。布莱克-斯科尔斯模型的一个关键假定就是单种证券的价钱动摇幅度是不变的，而且以为价钱具有时间连续性，不会呈现腾跃。但理论上的小概率在股票市场也是时有发作的，股价散布更接近于肥尾的钟型曲线，在尾部有太多的极端事情发作。1998年，互换利差高居不下，1999年，美国互换利差又进一步扩展，以至超越了上一年的高点。总之，LTCM危机发作的一个重要缘由就是公司没有认识到数理金融模型的局限性。 1.4.2竞争差遣贪婪 前面我们也提到，在危机前LTCM的业绩十分可观，其套利战略也多表示为中性谨慎。但市场图利，公司的操作方式疾速被竞争对手所模仿，简直一切的华尔街投资银行都或多或少地进入了对冲套利范畴，很多还特地设立了套利部门，只需市场呈现利差套利机遇，很快会被市场吞噬。随着LTCM管理范围的扩展，依据我们前面的表述，在1997年底，公司其实是感遭到了压力，将27亿退还给投资者，但依旧有48亿美圆的管理范围，其盈利压力很大，必须寻觅新的投资机遇。LTCM公司业务也不时扩展，从最初的债券市场套利逐步扩展至股票套利，并延伸至风险较高的新兴市场。 起初LTCM是在谨慎的前提下经过融资扩展利润，其高财务杠杆保障了其较高的利润额，但是在步入新的业务之后，LTCM在新兴市场和购并等新业务上都尝到了甜头，开端进行风险较大的套利活动，此时较高的财务杠杆在带来利润增厚的同时也大幅提升了公司的风险。我们前面也提到当时LTCM的财务杠杆曾经抵达26倍，加上衍生合约工具的价值，其整体杠杆接近300倍，一旦市场活动性丧失或是理想朝着模型预测的反方向走，将给公司带来巨额亏损。在这个过程中，数理模型也起到火上浇油的作用。LTCM辉煌的历史业绩招致公司深信自己的模型和战略，只需模型以为没有问题，公司就会大举押注。 1.4.3场外衍生品市场监管缺失 监管当局并没有对长期资本管理公司进行卓有成效的监管。当时LTCM用很少的自有资本支撑着庞大的衍生品合约工具，但LTCM等对冲基金在细致运作上简直不受监管，简直就是暗箱操作。美国证监会对对冲基金监管体系是由多部法律包含《1933年证券法》、《1934年证券买卖法》、《1936年商品买卖法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》等重要的法律法规豁免条款来规范对冲基金的。1998年8月在LTCM亏损开端发作时，并没有监管部门介入。 但LTCM危机爆发之后，其衍生品买卖产生的巨额损失招致的系统风险危及了整个金融体系的稳定。其一旦破产，将惹起连锁反响，把整个华尔街拖下水。最后联储不得不组织银行出手相救，银行也老诚实实地展开自救。因而关于场外衍生品的监管具有一定的必要性。而传统证券范畴效率很高的信息披露制度，并不顺应场外衍生品市场。场外衍生品合约条款千差万别，风险要素高度复杂，普通投资者基本无法了解。场内衍生品合约的风险也还好说，场外衍生品合约的风险则由于设计的千奇百怪，特别是违约风险和活动性风险，简直无法计算。 二、雷曼兄弟破产案例 雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers HoldingsInc.）兴办于1850年，是一家国际性金融机构及投资银行，业务包含证券，市场研讨及买卖业务，投资管理，个人融资及私人银行效劳。雷曼兄弟总部设于美国纽约市，地域性总部位于伦敦、东京和香港，在世界各地设有办事处。雷曼兄弟曾被美国财富杂志选为财富500强公司之一。2008年9月15日，具有158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟正式宣布申请破产维护，成为美国有史以来倒闭的最大金融公司，由此触发了全球性金融危机风暴。 2.1美国次贷危机 雷曼兄弟破产是在美国次贷危机的大背景下发作的。美国房地产市场调整，冲击了美国实体经济和金融系统。私人住房投资自2006年来持续下滑，拖累整体投资增长。房价降落与利率攀升、次级债风险叠加，美国金融业遭受庞大损失，企业筹资渠道受阻。房地产和金融资产价值缩水，财富效应衰退，美国居民消费随之萎缩。依照NBER的权威认定，美国经济的衰退是自2007年12月开端的。 在雷曼兄弟破产之前，美国金融系统已危机重重。2008年3月，华尔街第五大投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）开端呈现问题，美国政府决议采取各种措施解救贝尔斯登：（1）经过摩根大通银行向贝尔斯登提供给急资金；（2）批准摩根大通以总价约2.36亿美圆（每股10美圆）收买贝尔斯登；（3）美联储为摩根大通的收买计划提供“特殊融资”（250亿美圆）。2008年3月16日，摩根大通以接近破产的价钱收买贝尔斯登（每股2美圆，而贝尔斯登前一买卖日收市价还高达30美圆）。随后两大住房抵押贷款巨头房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）公司危机开端裸露，股价暴跌。7月美国财政部和美联储不得不明白宣布实施救助，最终财政部于9月7日出资2000亿美圆接纳“两房”。 2.2雷曼兄弟破产 2008年6月16日，据雷曼兄弟2008年二季报（至5月31日）显现，公司亏损28.7亿美圆，是1994年上市以来初次呈现亏损，公司仍有约300亿美圆的住宅抵押资产和约350亿美圆的商业房地产资产，据此估量有500多亿美圆难以脱手的资产。 9月9日，韩国商业银行（KDB）收买雷曼兄弟的谈判终止，雷曼兄弟股价重挫45％。 9月10日，雷曼兄弟发布第三财季业绩讲演及数项重组战略计划，第三季度巨亏39亿美圆，创下该公司成立以来最大季度亏损。 9月14日，由于美国政府拒绝为收买提供担保，巴克莱银行和美国银行退出收买谈判。 9月15日，雷曼兄弟宣布准备提交法律文件申请破产维护。有着158年辉煌历史的华尔街第四大投资银行雷曼兄弟公司轰然倒下。雷曼兄弟申请破产时，公司市值从上年同期310亿美圆大幅缩水到1.5亿美圆，当年股价下跌了99％。 9月16日，美国股市在金融股带动下呈现暴跌，道琼斯工业指数和标普500指数分别下跌了4.42％和4.71％，为9.11以来最大单日跌幅；隔夜美圆Libor由前一天的3.11％疾速升至6.44％，涨幅高达107％。雷曼兄弟倒闭引发多米诺骨牌效应，已遭受大范围损失的欧洲银行业一触即发，由个别触及演化为全面告急，亚洲、拉美等部分新兴市场国度也卷入其中，全球性金融风暴愈演愈烈。
以往的金融危机，或是局限在一国或区域内，或是局限在银行系统、股票市场或外汇市场之其一，因而其冲击不具有消灭性。而这一次金融危机是在经济金消融、金融全球化、全球信息化高度延展的背景下发作的，一切的国度、一切的市场、一切的参与者都堕入了极度的自信危机之中，这大大加快了经济衰退的速度，加剧了经济衰退的水平。 2.3破产缘由剖析 2.3.1信贷系统解体 次级房贷债券的发放机制存在问题，贷款发放者与风险的承担者相分别，金融机构追求高利润，放贷时随意性大，缺乏对申请贷款者偿付才干的充沛严厉检查。随着美国楼市下滑、利率不时升高，次级房贷借款人不能按时还款，次级房贷大比例地转化为坏账，构成了美国次级房贷危机。宏观经济环境恶化引发了信誉体系的解体。由此致使次级债、CDO、CDS等衍生产品价钱疾速贬值。 2.3.2资产结构分歧理 投行在发行、承销的同时，为取得高额利润，自身也持有大量次级债券，并进行高杠杆融资、投资信誉违约互换产品。雷曼兄弟买入了大量的住房抵押债券和高风险资产，加上净资本缺乏，其杠杆率抵达了近30倍。2007年，雷曼兄弟资产中45％是金融头寸，这些头寸中渣滓债券和贷款达327亿美圆。随着美国次贷危机的不时升级，雷曼兄弟资产结构包含的严重风险开端凸显，且调理风险的才干较弱，招致严重亏损。 2.3.3救助失败 管理层的自救决策失误及政府拒绝出手解救致使雷曼兄弟走上破产道路。对比其他四家美国前五大投资银行来看，摩根大通收买贝尔斯登，美国银行收买美林证券，美联储批准高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司。而雷曼兄弟由于要价过高且政府不愿为其资产提供担保，其与美国银行和韩国产业银行的谈判均以失败告终。 三、桥水基金爆仓传言事情 3月18日A股下午开盘后，一则关于“桥水基金爆仓、赎回”的音讯传开，当日A股高开低走，亚太股市跳水。市场风闻，对冲基金桥水公司（Bridgewaters）遭遇了严重亏损，缘由是旗下进行RiskParity战略买卖的基金，在此前重仓了动摇率均比较低的美股与高收益债券。而随着疫情冲击与油价下跌招致美股与高收益债券同时下跌，该基金不得不同时出手股票与高收益债券，从而遭遇了庞大亏损。 3月18日晚间，桥水方面回应称，这是谣传，桥水一切安好。桥水开创人达利欧（RayDalio）对客户发表的每日察看（DailyObservation）展示了其海外基金业绩，同时另外发表了声明。每日察看显现，截止3月18日，全天候买卖战略基金三支，今年的收益率分别为-9％、-12％和-14％。纯阿尔法对冲基金四支，收益率分别为-7％、-11％、-14％和-21％。从业绩上来看，桥水基金年初至今的确遭遇了较大亏损，业绩呈现了较大回撤。 从公司性质上来讲，桥水基金和长期资本管理公司一样，属于对冲基金，也是在20世纪70年代布雷顿森林体系决裂背景下成立的。1975年，Dalio成立了桥水基金，以咨询微风险管理业务起家，为客户提供每日市场察看（Daily Observation）。桥水基金单独分别出Alpha和Beta，将它们打构成两种独立的投资产品。一种为主动型Pure Alpha基金，另一种为全天候基金。后者属于被动型战略，采用风险平价的杠杆投资措施，其中心是依据一系列资产的动摇性来分配投资组合。1996年桥水基金公司的全天候战略问世至今，其资产管理量曾经超越了主动型Pure Alpha基金。全天候基金运用杠杆工具改动资产的收益风险特征，经过均衡各类资产的风险使组合能够应对不同的经济环境，也即全天候战略。该战略投资组合资产分散化，不外渡裸露风险，另外其配置风险资产与避险资产坚持长期负相关性，能够完成风险均衡和对冲。 风险平价战略的容量大，崩盘容易产生连锁反响。无论是桥水基金自身遭遇大幅回撤还是大幅赎回，其实事情自身对市场的影响不会太大，无论在批发融资市场上还是衍生品买卖市场上，相比2008年的雷曼兄弟，桥水基金作为一家买方机构，其位置并没有那么大。作为真实杠杆率极高的卖方机构，雷曼兄弟在2008年危机之前是美国资产支持商业票据（ABCP）市场的重要做市商，在美国批发融资市场上具有重要位置，其破产将招致其他很多金融机构呈现买卖对手风险（Counter-Party Risk）。但是，前面LTCM的案例也表明，像桥水基金的全天候战略，其原理简单，历史业绩较好，其他家基金也能很容易模仿。美国很多对冲基金用的都是达里奥的模型，一部分配置债券、一部分配置基金，还有一部分配置黄金、石油。这些模型都属于低动摇高杠杆型盈利方式，而且依据我们前面关于LTCM的案例剖析，对冲基金行业的模型整体趋同后，只需高杠杆才干取得更高的盈利，因而高杠杆在对冲基金里属于常态。因而风险平价战略的容量应该很大，而且战略在整体上是高度相关的，一旦呈现解体式回撤和赎回，市场将产生崩盘连锁反响。这也是为什么市场担忧桥水基金爆仓可能带来更进一步的金融危机的重要缘由。 资产价钱同步下跌，风险平价战略损失繁重。风险平价模型里有一个前提假定：股票和债券等资产总体成反向变动，即股票跌，则债券涨；反之亦然。这次美股崩盘的缘由，主要源于美债危机。前期不少美国上市公司发债不是为了生产，而是为了回购或分红，进而炒高股价，构成了美股长期的牛市。而此次受新冠疫情和石油价钱战的影响，美股和美债同时呈现了下跌，石油价钱、国债和黄金的价钱也呈现了巨幅变动。因而桥水基金在此轮美股大跌中回撤较大也能够了解。前面提到的战略趋同和高杠杆特性也在股债同向下跌的过程中进一步自我强化，股债价钱持续遭到打压。 活动性问题突出，变现压力大。随着全球疫情爆发，美股下跌，股指多次熔断，市场恐慌心情蔓延，在赎回压力下，资产遭遇猖獗兜售。从3月9日起，美国十年期国债遭到巨量抛盘，美10年期国债利率持续向上，这其中很大一部分抛盘来自于对冲基金。固然有些债券或股票并不是渣滓资产，但是恐慌下并没有人愿意接盘，因而在资产难以变现的状况下，活动最强的国债成为变现首选。黄金也表示出了相似的走势，疫情早期上涨，后来被大幅兜售，价钱下跌。在高杠杆率和高负债率的状况下，一旦某些中央遇到赎回压力，就容易招致整个市场都缺钱，进而产生活动性问题。
从结果来看，桥水基金重蹈LTCM危机缺乏惧，但与LTCM面对的情形相似，市场更应关注风险平价战略下小概率事情发作带来的严重连锁反响。依据我们前面的剖析，LTCM危机产生的主要缘由还是自身内部问题，参与了一些风险较大的单向买卖，坚持了较大的财务杠杆，俄罗斯暂停国债买卖等小概率事情发作是整个危机产生的导火索。当前桥水基金也面临相同的小概率事情，即其风险平价战略中的资产相关性假定不再成立，股债大宗商品全杀。但是假如简单的只是桥水基金自身呈现赎回或者爆仓问题，其关于市场的影响有限，但我们前面也提到桥水基金全天候战略在全市场的影响力较大，招致该战略的市场容量很大，其爆仓带来的连锁崩盘效应才是值得警惕的中央。当前，市场恐慌心情主要来自于全球疫情的蔓延，随着美国以及以意大利为代表的欧洲国度政府开端认识到疫情的严重性，并先后执行较为严厉的管控措施，疫情拐点有望逐步到来，金融市场也有望在心情恢复下逐步复苏。但仍需警惕在管控措施升级下，疫情关于全球经济带来的冲击。 来源:金融界网站 |
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