黄金2019年年度分析与2020年展望

我们构建两类组合：

1）不含黄金将剩余的8大类资产等权投资；

2）含黄金的9大类资产等权投资。比较两组合今年风险收益情况，其中不含黄金的投资组合今年收益率20.18%，最大回撤6.58%，夏普比2.76，含黄金的投资组合今年收益率21.17%，最大回撤5.61%，夏普比3.42，黄金的配置提升了组合0.66夏普比率。在今年经济疲弱与政治不确定环境下，黄金资产在资产配置中起到了稳定组合风险收益的效用，预计明年经济与政治环境很难会出现较大的改变，黄金作为能对冲政治风险与一部分经济风险的标的有望在未来资产配置中起到更显著作用。

不同资产组合下表现

不同资产组合下表现

数据来源：WIND，华安基金 截至2019/12/20

分月度比较黄金与上证综指表现，整体上黄金在5个月份中获得正收益，其中6月和8月收益比较明显，上证综指在7个月份中获得正收益，在2月、3月收益比较明显。上证综指在5月、7月、8月出现回调时，黄金获得显著的正收益，对于短期股票市场的较大波动，资产组合配置相比仓位择时更具稳定性与易操作性，黄金在资产配置中能有效分散组合的投资风险。

上证综指与黄金月度收益表现

数据来源：WIND，华安基金 截至2019/12/20

02

黄金供需情况分析

全球黄金资源量分布非常广泛，遍布六大洲，主要集中于地处美洲、大洋州及非洲的南非、俄罗斯、中国、澳大利亚、印度尼西亚、美国等十几个国家。据美国地质调查局统计数据，截至2018年底，全球黄金储量共有5.4万吨，我国黄金查明资源储量13638.40吨，在全球黄金储量排名中排第8位。但随着全球黄金资源多年来日积月累的开采，目前全球黄金矿山的发现数量有所减少，生产成本逐渐增加。近年来，因避险需求及金价本身的潜力等因素影响，黄金ETF等产品的投资需求旺盛，各国央行储备意愿增强。

供给端：总供给平稳，金矿产量增速放缓

2010年以来，黄金总供应量相对平稳，金矿产量增速有所放缓。黄金供给主要由金矿产量、再生金及生产商交易黄金三方面构成，其中 2/3以上来自金矿产量，近年来金矿产量基本维持在3300吨左右，但呈现出增速逐渐放缓趋势。截至2019年三季度，金矿产量为2583.4吨，同比小幅增长0.45%；再生金产量为963.1吨，同比增长8.5%。

数据来源：世界黄金协会，华安基金整理

数据来源：世界黄金协会，华安基金整理

需求端： 总需求下降，投资需求和央行储备意愿增强

今年黄金总需求量有所下降，主要因为金饰和金条、金币需求量的下降。但是投资需求和央行储备意愿增强。根据世界黄金协会数据显示，截至2019年三季度，全球黄金需求量为3584.8吨，其中金饰需求量1571.3吨，同比减少4.8%，；金条和金币需求量628.7吨，同比减少22.2%，两者合计占需求总量61.3%。

各国中央银行需求量达547.5吨，同比增长11.6%，占需求总量的15.3%，线性预测全年可达730吨黄金，创2010年以来新高。中国人民银行自2018年12月恢复购买以来，黄金储备每月都有所增加，目前已达到1948.3吨。

数据来源：世界黄金协会，华安基金整理

数据来源：世界黄金协会，华安基金整理

综上所述，从供给趋势来看，由于黄金资源的稀缺性导致在全球范围内，黄金需求一直受到黄金供给的限制。黄金的生产主要受到资源禀赋、开采条件、技术进度等因素的影响。未来全球黄金产量增长缓慢或已达到产量峰值。

从投资需求趋势来看，黄金全球年产值折合人民币约1000多亿元，存量约16万吨，但真正可以用来投资的黄金仅有2-3万吨左右，其他多数以央行储备、民间金饰品等形式存在。真正可以用来投资的黄金折合美元约为1万亿，在全球超过约200万亿美元的资产配置中相对稀缺。

黄金ETF持仓量呈增长态势

SPDR持仓量变化

数据来源：Wind，截至2019年12月20日

03

经济持续疲弱，上行仍有阻力

全球整体GDP增速从2010年开始出现下滑，其中中等收入国家下行幅度最大，主要受中国经济体增速下降拖动影响，一方面由于消费需求增速开始明显回落，另一方面受经济结构从粗加工向技术密集调整。

2015年受益于各国央行的刺激政策与货币贬值，全球经济体尤其是中等收入国家出现强劲的回复，中等收入国家由于庞大的消费市场开始成为全球GDP拉动的主要动力，但人口老龄化问题也开始渐渐显现。

2018年全球各国经济再次出现同步回落，在贸易摩擦与英国硬脱欧等风险加剧的环境下美联储持续加息，造成全球消费市场疲弱与投资风险增加共振，大量资金流入美元货币与美债市场寻求避险。经济韧性与金融系统稳定性相对较弱的重债国家出现较大幅度的经济衰退。

2019年各国央行开始降低利率并扩大量化宽松政策，消费与投资市场短期虽未看到好转，但美元货币抱团现象开始减弱，美元指数期货持仓量在2018年冲高后回落，预计今年整体经济增速下行幅度有所放缓。

全球GDP变化

数据来源：WIND，华安基金

美元指数合约持仓数

数据来源：WIND，华安基金

政策不确定指数是由斯坦福大学与芝加哥大学联合编制的，以反映世界各大经济体经济和政策的不确定性。从历史来看政策不确定指数与全球GDP同比具有比较显著负相关性（相关系数-0.32），相比于GDP，政策不确定指数趋势性更强有利于对其数据分析。

从2015年开始，全球政策不确定指数开始持续上升并创2011年欧洲债务危机来最高点，对经济的增长造成较大的阻力效应。2020年英国脱欧问题，美国大选以及全球贸易摩擦等问题使得全球政策不确定指数继续处于历史高位，预计会继续拖累明年经济增长，市场对政策风险的对冲需求仍然较大，黄金作为最主要的对冲政治风险工具在明年的配置价值会更加明显。

全球不确定指数与GDP同比

数据来源：WIND，华安基金

经济上行阻力之一：人口老龄化问题显现

经济驱动不仅与宏观环境，社会结构有关，也受人口增速与人口结构影响。随着当前生育率下降与预期寿命的延长，全球将在未来几十年面临越来越严重的人口老龄化问题。

人口老龄化的发展直接导致劳动力供给出现短缺，社会人均产出开始下行，对投资形成一定的抑制效应。老龄化人口的增长，使得社会“消费型”群体占比增加，国民储蓄率下降压力较大，社会福利，公共财政支出以及低通胀的需求渐渐增加，一定程度上减弱金融系统的稳定性。从2018年全球人口结构来看，相比2000年65岁以上人口占比从6.87%上升至8.9%，而14岁以下人口占比从30.16%下降至25.8%，IMF预计老年化人口占比在未来50年仍继续攀升。

全球人口结构变化

数据来源：世界银行，华安基金

从历史统计数据来看，GDP增速与人口增速存在一定的正相关性，人口增速越快的国家GDP增速往往越快，人口结构对GDP增速也有一定的影响，65岁及以上人口比例越小，GDP增速越快，老龄化人口比例越大GDP增速越低。

2018年不同国家的GDP增速与人口增速

数据来源：世界银行，华安基金

2018年不同国家的GDP增速与老龄化人口比例

数据来源：世界银行，华安基金

老龄化人口的增加与国民储蓄率具有显著负相关性，2000年至2010年，我国国民储蓄率持续增长至51.79%，老龄人口抚养比整体处于较低水平。2010年老龄化人口抚养占比开始指数级增加，国民储蓄率拐点也在该时间点出现，从2010年的51.79%下滑至2018年的45.29%，预计随着老龄化问题的继续发展国民储蓄率持续下行趋势。IMF预测到2050年将有超过55个国家老年抚养比超过40%，全球老龄化使得储蓄率面临较大压力，对当前经济增长形成较大的阻力。

中国老龄化人口抚养比与国民储蓄率关系

数据来源：世界银行，华安基金

经济上行阻力之二：财富分配机制不平衡

财富分配的不平等会导致社会有效需求的不足，富足阶层的生产过剩无法被贫穷阶层消化和吸收，使得社会消费能力进一步下降，削弱企业利润和积极性，拖累资本积累影响经济长期增长潜力。在财富分配差异出现较大分化时，还会造成普通大众严重不满和社会秩序的震荡不稳。

在2008年金融危机过后，美国为代表的发达国家消费者信心开始逐渐恢复，但财富分配差异仍未改善并且继续创历史新高，从0.46上升到当前的0.49。2018年受贸易战和经济疲弱的影响，消费者信心指数再次出现下滑，贫富分化的加剧会影响到未来消费信心的恢复。

美国消费信心指数

数据来源：经合组织，WIND，华安基金

金融危机后美国个人储蓄率不断攀升，2018年平均储蓄率达到7.7%，2019年保持8%以上，最高上升至8.8%并有望创金融危机后的新高。但不同收入群体的储蓄率具有显著差异，收入越高的群体储蓄率越高，收入最高的10%储蓄率有30%以上，收入处于50%以下群体储蓄率均为负数，并且收入越低，储蓄率负的越多。说明金融危机后储蓄率提升主要由美国高收入人群贡献，收入处于50%以下人群不但没有储蓄，还处于透支过去储蓄甚至借债消费的过程，贫富差异的进一步拉大对美国未来经济韧性和消费市场造成较大影响。

不仅是美国，目前全球大部分国家都面临财富分配不平衡问题，像近期持续不断的法国“暴乱”和“黄背心”事件，表面是政府对燃油征收税费引发下层群众的抗议游行，实质是社会财富分配不合理的问题。贫富差异过大如果未能得到有效解决，不仅会成为当前经济增长重要阻力，还会形成更多潜在性的社会隐患，出现更多类似法国人民群众抗议等问题。

美国个人储蓄率情况

数据来源：WIND，华安基金

美国不同收入层级储蓄率

数据来源：WIND，华安基金

经济上行阻力之三：贸易摩擦仍将持续

从1962年开始，全球货物贸易增速每年维持在10%左右，至2008年总量达到16.1万亿美元。2008年金融危机后，货物贸易量增速开始下降，尤其是2012年之后，全球贸易额不再增长，全球化似乎已经停滞。拆分来看，2012年-2018年贸易额停滞主要源于商品价格的疲弱，而2019年贸易摩擦升级使得全球贸易在金融危机后首次出现“量”的收缩。

全球贸易量变化

数据来源：WIND，华安基金

在经济疲弱期间，开始出现一系列孤立主义现象：2016年英国进行全民公投支持英国脱离欧盟经济体，至今脱欧方案仍未确定；宣扬美国优先论的“纳粹主义”代表者特朗普就任美国第45任总统，在任期间退出《跨太平洋伙伴关系协定》与《伊朗核协议》等全球合作协议 ，并且对中国、日本、法国等国家征收惩罚性关税，帮助刺激美国经济，全球地缘政治风险逐步上升，未来可能会出现更多经济体的“自我保护”政策。当前全球经济面临的问题在于经历了近两年贸易摩擦后，全球化合作难度上升，本轮全球经济停滞时间可能超预期。

地缘政治风险指数

数据来源：BlackRock Invest Institute，华安基金

在人口老龄化问题逐渐显现，财富分配与消费结构不合理，地缘政治风险处于历史高位的背景下，全球经济大概率会经历从外需下滑向内需下滑的传导，金融系统稳定性面临较大挑战，经济出现恢复性增长阻力较大，黄金的投资需求仍将会增加。

04

货币维持宽松，

黄金抗通胀属性加强

2015年开始全球进一步货币宽松以刺激疲弱的经济， 货币M2每年保持5%以上的增长，黄金价格涨幅与货币供应增速比较一致，主要由于黄金作为天然货币具有抗通胀的属性。

从当前全球经济来看，仍然处于比较疲弱的状态，预计各国央行明年货币财政政策维持偏鸽派观点。明年美国经济下行遇上总统大选年，财政政策已难有进一步宽松空间，特朗普如果要谋求连任更多诉求需要美联储货币政策帮起实现。尽管当前美联储暂时按下暂停键，但受经济基本面还未好转影响，预计明年还可能保持1-2次的降息。

全球货币供应与COMEX金价

数据来源：Bloomberg，华安基金

2019年美联储降息并未实质改变经济态势

长期利率与短期利率可以用来衡量长期和短期经济景气情况，当短期利率低于长期利率时，说明市场预期未来通胀是在上行，未来经济好于当前经济情况；当短期利率高于长期利率时，则反映市场预期未来通胀是在下行，未来经济弱于当前经济情况，也被称作利率倒挂现象。市场不少投资者将10年期国债利率与2年期利率出现倒挂时作为经济衰退信号。从历史走势来看，当市场出现利率倒挂后，由于经济韧性使得经济会盘整1-3年，但随着经济衰退迹象越来越明显，制造业PMI指数开始持续性下滑并击穿50枯荣线。在利差出现稳定的回升后，PMI指数才有所好转。今年10年期国债与2年期利差出现倒挂后在0附近盘整，这个现象使得美联储短期内很难改变当前宽松的货币政策。

10年-2年美国国债利差与ISM美国PMI

数据来源：WIND，华安基金

联邦基金利率是美联储使用最普遍、最主要的货币政策，通过调整资金成本来影响市场消费与经济状态。每月美联储会对当前利率是否调整进行决议，以保证经济健康平稳运行。历史上美联储联邦基金利率与金价关系具有一定负相关性。将美联储利率按上加息周期与降息周期进行划分，研究在不同状态下联邦基金利率与金价关系。在加息周期中黄金对联邦基金利率敏感性更强，主要由于在加息周期中经济一般处于通胀较高阶段，资金成本上升使投资者对生息资产风险偏好提升，黄金的抗衰退、抗风险属性相对较弱。在降息周期中黄金对联邦基金利率敏感性相对较弱，主要由于在降息周期中经济一般处于衰退阶段，经济衰退程度对金价的影响更重要。

美国联邦基金利率与COMEX金价

数据来源：WIND，华安基金

不同周期下联邦基金利率与COMEX金价关系

在经济增速低于潜在增长水平并且下行风险加大时，降息是央行常见的货币政策手段。一方面降息可直接降低企业融资成本，刺激企业增加投资；另一方面，降息可以降低居民的消费成本，提高消费水平。但是在当前全球收入分配分化加大的环境下，降低利率并不能迫使投资者将资金很好的用于消费或非金融资产，货币宽松推高大宗商品等负面影响，可能比促进实体经济和就业复苏的正面效果更明显。

利率倒挂与美联储利率

数据来源：WIND，华安基金

今年7月美联储第一次宣布降息以来，ISM公布的PMI指数继续下滑并在11月下穿至48.1，大幅低于市场预期。在美联储持续降息的情况下，通胀指数仍维持在2%附近震荡，宽松的资金并未能有效传导至消费市场。其中一个重要原因是贫富差距过大造成的：市场货币宽松时，富人在获得较多货币情况下边际消费能力并不高，广大穷人获得较少货币很难提升消费水平。2019年货币三次降息并未改变当前美国经济态势，只能降低短期金融市场的尾部风险，社会的内部结构性问题依旧突出，实体经济难以真正走出低迷。

联邦基金利率与通胀

数据来源：WIND，华安基金

低利率资产荒时代，黄金配置价值凸显

2014年欧洲央行开启负利率政策到2016年日本央行实施负利率政策，全球负利率债券规模急剧膨胀，2016年7月达到高点，黄金与负利率债券规模开始形成强正相关性。2016年下半年负利率债券规模有所缩减，黄金价格也出现震荡回落。2018年9月，受欧元区和日本等地区经济下行压力增大，欧元区和日本国债收益率快速下行，叠加中美贸易摩擦升级推升避险需求，负利率债券规模与黄金价格同步走出持续上涨行情。在负利率加深背景下，预计QE为当前主要的政策选项。

负利率债券规模与COMEX金价关系

数据来源：Bloomberg，华安基金

在低利率环境下资产荒问题常常出现，投资者为实现预期收益会选择增加一定风险敞口，黄金作为对冲政策与经济风险的资产，能有效帮助投资者控制股票组合波动率。

统计不同实际利率下黄金收益情况，在实际利率处于较低位时，黄金能获得显著的正收益，当实际利率小于0，黄金月度收益率1.4%，胜率58%左右。当前时点，黄金资产的配置优势凸显，建议在资产配置中加入黄金资产。

不同实际利率下黄金资产月度收益表现

数据来源：WIND，华安基金

注：实际利率利用2年期美国国债利率减去CPI同比，统计1976年至今黄金在不同

实际利率下的月度收益表现

数据来源：WIND，华安基金

05

股市处于高位，

风险对冲情绪进一步增加

今年标普500指数获得28%以上收益，并创下历史新高。一方面由于美联储宽松的货币政策提升市场风险偏好，另一方面美国经济表现出强劲的韧性。

从标普500指数市盈率来看，目前处于1倍标准差以上，根据历史数据来看，当市盈率长期超过1倍标准差时，未来大概率会出现估值回调。如果明年企业盈利水平开始下滑，美股市场或出现一定投资风险。

标普500市盈率变化

数据来源：Bloomberg，华安基金

美股企业盈利质量减弱，潜在风险较大

标普500企业利润率在2008年金融危机后开始逐步恢复，并突破金融危机前水平，主要源于美联储宽松货币政策下企业投资信心得到提高，股息率维持在2%区间波动，吸引全球投资者资金流入。2019年企业利润率从10.27%回落至9.77%，美国企业能否保持经济韧性回到2017年前盈利增速水平还需观察。

标普500股息率与利润率

数据来源：Bloomberg，华安基金

金融危机后美国股票市场的资金回购对企业估值与盈利具有明显支撑作用，2018年标普500股票回购金额创历史新高。美股大规模回购的增量资金，主要来源次贷危机后货币宽松的低成本债务资金，回购虽然推高了股指，但容易造成股票市场成交量和流动性不足问题，一旦企业盈利显现回落拐点，美股系统性风险会被不断放大，今年股票回购增速出现较大幅度的衰减，美股明年潜在风险开始上升。

标普500股票回购情况

数据来源：Bloomberg，华安基金

股指波动增加，风险收益比下降

在全球宽松货币政策下，美股每年最大回撤自2008年后不断降低，风险收益优势渐渐凸显。但在2018年后市场波动率开始上行，回撤加大，资产风险收益明显下降。

标普500近年收益率与风险

数据来源：Bloomberg，华安基金

分析股票市场发生时尾部风险黄金的表现情况，在标普500周度分别出现5%至8%下跌时，黄金具有63%以上的胜率并且能获得1%以上的收益率，对市场尾部风险具有很好的对冲作用，黄金在资产配置中能很好的降低组合极端波动率。

标普500大跌时金价表现

数据来源：Bloomberg，华安基金

06

2020年黄金市场展望

1. 从宏观经济来看，当前经济出现恢复性增长阻力较大：人口老龄化问题逐渐显现，财富分配与消费结构不合理加剧，地缘政治风险处于历史高位，全球经济未来大概率经历从外需下滑向内需下滑的传导。具体而言，除了个别新兴市场国家之外，欧美包括国内宏观经济的增长都存在一定压力，全球宏观经济增长还有进一步下调的空间，经济依然处在中期向下位置，这也是本轮经济特征和周期特征所决定的。

2008年金融危机之后，全球采取了大量的货币宽松政策，但2012年全球经济开始出现趋势性下降，尽管中间有所波动，但我们认为这种深层次原因主要是人口老龄化加剧、贫富差距拉大以及全球合作化下降等问题造成的。老龄化加剧与科技进步带来的效率提升相互对冲，老龄化使得劳动力整体在下降，尽管科技在不断进步，但二者相互作用使得科技进步在边际上对经济贡献大幅下降；贫富差距拉大使得经济增长与消费之间存在较大错位，现代经济增长具体体现在金融危机之后金融市场复苏与科技产业创新，这两个行业发展加快了贫富差距，金融行业复苏，全球股票市场、房地产市场回暖使得有资产的人变得更为富有，科技的进步使得掌握技术和数据的部分大型公司以及相关从业者收获更大。当然，我们并不是对金融与科技的发展持有看法，而是这两个行业发展使得原有悬殊的贫富差距再次拉开，这在发达市场以及包括中国在内新兴市场都非常突出。第三个是宏观经济减弱后，国家与国家的竞争开始加剧，从金融上反映是竞争性贬值，大幅降低本国货币，降低利率，从而提升出口竞争力，这会有较强的传导效应，导致全球20多个国家出现负利率的国债；第二个常用的手段是贸易保护，中美贸易摩擦加剧也是在这个背景下发生的。上个世纪最大的增长是全球化，而贸易保护和摩擦恰恰相反，逆全球化使得经济增长受到一定的负面影响。

这样的宏观状态我们认为中期难以趋势性改变，尽管目前看到欧美、国内宏观经济有所企稳，但事实上这都是具有局部和短周期特征的。至于短期美联储是否继续降息等其实都没有那么重要，我们判断，美联储明年下半年将会重新回归到降息的预期中。

2. 从全球通胀来看，经过12年全球性的货币宽松，市场再次进入宽松时代。2008年金融危机后的经济增长最大的谜团之一是全球低利率和经济低增长、低通胀的矛盾，按照正常的货币学派和凯恩斯经济理论，这是不可思议的。但事实就是这样，每一轮的经济周期都有自己的特征，历史不是简单的重复，否则这个世界就太没有意思了，历史是具有很好的借鉴，但每次的假设与环境都可能存在很大的差异。从宏观经济增长角度，我前面讲了三个因素（老龄化、贫富差距和贸易摩擦），那么什么因素来解释低通胀的环境呢？

从我们的研究发现，在过去四十年发生的通胀环境来看，主要是需求推动型，宏观经济出现增长，低利率环境使得经济出现扩张导致了需求的增加，当然也有些短期因素干扰，如石油等大宗商品出现危机等。这轮大幅的低利率并没有带来通胀的原因是经济增长乏力，需求没有出现明显上升。但这么大量的货币去哪儿了呢？

显然，在过去12年市场发行的货币远远超越了经济增长需求，从中期来看这个现象还将继续维持。从数据来看，这些大量的货币主要流向三类资产：第一是股市，美股股市涨幅3倍，日本欧洲涨幅两倍，国内A股涨幅约两倍；第二是全球债券，债券利率大幅走低的同时，带来巨大的资金流入；三是房地产，欧美、日本、中国等房地产市场的上涨明显。通胀是度量消费的价格，上面三个是金融资产，二者之间有巨大的差异，通胀是反映消费需求，而金融资产是资产价格。

那么，是不是一定不会传导到通胀上呢，我们认为是个时间问题，货币如水，多发的货币流入较低的洼地，使得如股票、债券与房地产成为蓄水池，不排除这些金融资产不再是洼地或出现一定风险时，货币在消费品上有所体现，也可能将推升日常消费品价格，从而使得通胀上升，从目前通胀水平来看，欧美通胀预期都有一定上升空间，国内通胀短期出现结构性上涨。

从黄金抵御通胀的角度来看，其实低预期的不仅仅是通胀数据，关键是购买力，购买力一方面体现在消费，另一方面也反映在房地产等金融产品，就拿房地产而言，房地产上涨使得新的购买需求与购买能力受到抑制，房地产租金使得相关的各类服务业都将上升。

因此，在货币宽松的历史大背景下，黄金在对抗货币购买力下降和通胀潜在上升方面具有天然优势，在目前这个时机配置黄金资产是非常好的选择。

3. 作为黄金的资产配置功能，我们认为未来还有非常大的空间将要发挥。从资产配置来看，全球权益资产在今年低利率环境的影响下，估值已大幅提升，欧美市场主要股指市盈率都已超过1倍标准差。预计美国明年减税和美元回流效应大幅减少，上市公司股票回购预计也将继续降低，黄金作为对冲市场尾部风险工具，能很好降低组合的极端波动率。

黄金作为资产配置的稀缺品种，一方面来自于其天然的风险防范能力，这种能力有的来自于历史，有的来自实践，包括对金融风险、地缘政治风险等风险的抵御，有的是来自于科学上定义的负相关带来组合方面波动下降。我们是这样看待资产配置，资产配置的核心目标是满足中长期投资需求，满足风险与收益的匹配。

黄金在未来资产配置中能够起到更为重要作用的原因是：第一，全球货币宽松使得货币本身价值下降，很多国家负利率可能常态，配置货币本身意义大幅降低；第二，其他金融资产价格处于高位，包括股票、债券和房地产等。未来几年预期收益降低和风险上升背景下，在当前配置上需要黄金这类资产；第三，全球经济下行周期趋势未改，2020年市场对于美国经济下滑甚至陷入衰退的担忧恐难以消散，而全球贸易摩擦也难从根本上有所改观，上述因素仍将持续支撑投资者对于黄金的避险需求，第四，黄金的稀缺使得边际需求对价格影响比较敏感，提前配置效果更为突出。

综合来看，2020年我们继续对黄金价格保持积极乐观，建议投资者在资产配置中加大黄金的配置。