华创宏观：美国通胀回落背地的两个“细节”

华创宏观：美国通胀回落背地的两个“细节”

文/ 华创证券研讨所所长助理、首席宏观剖析师：张瑜

事项

10月美国CPI同比7.7％，预期8％；中心CPI同比6.3％，预期6.5％。季调CPI环比0.4％，预期0.6％；季调中心CPI环比0.3％，预期0.5％。

主要观念

在10月美国通胀数据回落的背地，有两个“细节”值得关注，一则表示为健康保险数据的调整，二则表示为租金涨价的韧性。前者是本月中心通胀减速的重要拖累项，后者是支撑后续通胀韧性的本源。接下来，我们细致论述。

为何10月美国CPI通胀同环比超预期放缓？

一是高基数效应。去年Q4至今年Q2，CPI环比依次为0.5％、1％、1％，这意味着，从当下到明年二季度，CPI均面临较高的基数压力。

二是耐用品价钱明显下跌，好比二手车、家具、家用设备、珠宝手表等，利率上行以及家庭消费结构再均衡对商品特别是耐用品消费的影响或在持续显现。单二手车价钱就环比降落了0.9％，拖累CPI降落约0.1个百分点。

三是健康保险带动医疗效劳价钱转跌。医疗效劳价钱由上涨1％转为下跌0.6％，对CPI的影响由拉动0.07个百分点转为拖累0.04个百分点。主要缘由在于BLS将医疗保险D计入了健康保险，相当于减少了居民的处方药物和相关保险支出，会拉低医疗通胀。目前还不肯定此次调整的影响会持续多久，但实质上，这只是技术性要素，对通胀韧性的判别影响不大。

从CPI租金细节看美国通胀的韧性

10月租金环比上涨0.7％，仍维持高位。最近半年，CPI租金与市场租金指数同比持续背离，前者今年以来持续上行，然后者在今年1季度曾经见顶，若以后者作为同步察看指标，会呈现明显误判。两者背离的缘由在于：

一是涵盖的租金明显不同，这是两者走势差别最主要的来源。多数市场租金指数仅反映新签约租金的变更，也因而与房价走势愈加分歧；而CPI租金不只既包含新签约租金，还包含持续租金，后者粘性更强。在BLS房屋调查的样本中，新租金的占比大约只需13~25％，而持续租金占比约75％~87％。

二是租金变更的计算措施差别。CPI租金单月变更率的计算是先算6个月变更率，再开6次方根算单月变更，故其变更更为迟缓。而市场租金则不同，多数市场租金指数是直接计算单月的变更率，对租房市场变动的反映更快。

上述要素影响下，CPI租金变动明显滞后于市场租金指数，据估量，市场租金指数大约抢先CPI租金4个季度，可作为CPI租金的前瞻指标。市场租金指数同比大多在今年1季度末见顶，对应CPI租金大约是明年1季度末见顶。这一微观上的线索，与宏观层面的劳动力市场对通胀的指引分歧，我们在《美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？》有过论述。

美国通胀回落方向肯定，但幅度一定很快

基于租金细节，中心通胀涨价韧性至少会持续到明年1季度，所以即便是在高基数下，通胀回落速度可能也不会很快。估量美国CPI同比和中心CPI同比的中枢在明年1季度分别回到6.3％、5.5％左右，在明年2季度回到4％、4.4％左右，明年3季度回到3％、3.5％左右，明年四季度回到2.5％、3％左右。

就货币政策而言，10月通胀改善给联储加息放缓的预期添加了证据， 但单月数据可能缺乏以证明，美国通胀已有实质性的降落，鉴于联储当下政策操作的“数据依赖”，市场对联储加息途径及终点的下修预期，或还需求更多的通胀数据佐证。 并且思索到未来半年美国通胀读数依然很高，通胀预期也尚未明显降温，为了避免通胀的自我固化，“higher for longer”依然是必要的。

风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期

讲演目录

讲演正文

一 美国通胀为何低于预期？

10月美国CPI通胀数据超预期放缓，同比读数大幅下行，环比涨价压力也有所改善。剖析下来，主要有以下几个方面的缘由：

一是高基数效应。CPI环比从去年四季度开端大幅上涨，持续至今年二季度。这意味着，从当下到明年二季度，CPI均有较大的基数压力。去年Q4至今年Q2，CPI未季调环比依次为0.5％、1％、1％，只需后续环比涨幅不超越去年同期，CPI同比就会不时下行。

二是耐用品价钱明显下跌，好比二手车、家具、家用设备、珠宝手表等，利率上行以及家庭消费结构再均衡对商品特别是耐用品消费的影响或在持续显现。单二手车环比降落0.9％，就拖累CPI降落约0.1个百分点。

三是健康保险带动医疗效劳价钱转跌。医疗效劳价钱由上涨1％转为下跌0.6％，对CPI的影响由拉动0.07个百分点转为拖累0.04个百分点。主要缘由在于BLS对健康保险价钱的重估：将医疗保险D（Medicare Drug）计入了健康保险，相当于减少了居民的处方药物和相关保险支出，会拉低医疗通胀。这种状况在2020年10月也发作过，当时计入了Medicare Advantage，然后从20年10月至21年9月，健康保险的价钱都是下跌的。目前还不肯定此次调整的影响会持续多久，但实质上而言，这只是技术性要素，对通胀韧性的判别影响不大。

二 从租金细节再审视美国通胀韧性

从今年年中以来，我们持续强调，要警惕美国通胀特别是中心通胀的韧性和重复性。通胀韧性主要体往常效劳价钱上，主要有两点缘由，一是十分慌张的劳动力市场，二是疫后美国度庭消费结构的再均衡。

商品价钱趋于下跌，保险价钱数据重估，一定水平上会边沿影响中心通胀下行， 但住房通胀（shelter inflation）作为CPI中占比最大的分项（32％），才是通胀韧性的最主要本源，也是最应该关注的，其走势将主导中心通胀及整体通胀的形态。

我们从租金细节的微观角度再次对美国通胀韧性中止评价，结果表明，本轮美国整体通胀基本已在今年2季度末见顶，中心通胀在3季度见顶，但是回落的速度不会太快，中性估量美国CPI同比和中心CPI同比的中枢，在明年1季度分别回到6.3％、5.5％左右，在明年2季度回到4％、4.4％左右，明年3季度回到3％、3.5％左右，明年四季度回到2.5％、3％左右。

（一）CPI租金与市场租金背离

租金在CPI中占比最大，对租金的丈量能否合理，直接影响到整体通胀的度量能否精确，进而对货币政策以及金融市场都有极端重要的影响。但最近半年以来，CPI租金与市场租金指数的走势却呈现了背离，以市场租金指数作为CPI租金预测的实时指引，也会呈现误判：低估CPI租金的韧性。

以zillow租金指数与CPI租金走势为例，前者在今年1季度已随房价见顶而回落，从17.2％下行至11％；然后者却一路上行，从4.8％上行至7％。再看其他一些市场租金指数，也基本是今年1季度见顶。这种状况在2009年以及2020年的下行过程中也呈现过，CPI租金的反弹明显慢于市场租金指数。

（二）为何CPI租金比市场租金更具韧性？

CPI租金比市场租金指数走势更具有韧性的缘由不在于样本代表性差别，而在于：

一是涵盖的租金明显不同，这是两者走势差别最主要的来源。多数的市场租金指数仅反映新签约租金的变更，也因而与房价走势愈加分歧；而CPI租金不只既包含新签约租金，还包含持续租金（续租），由于改换租房存在机遇成本，后者粘性更强。在BLS房屋调查的样本中，新租金的占比大约只需13~25％，而持续租金占比约75％~87％。

二是租金变更的计算措施差别。在CPI房屋调查中，将住房单元分为6个子样本（panel 1~panel 6），租金6个月调查一次（美国房租的持续期以6个月和12个月为主），panel 1是1月和7月调查，panel 2是2月和8月，以此类推。因而，CPI租金单月变更率的计算是，先计算6个月变更率，再开6次方根算单月变更，由此CPI租金的变更更为迟缓。而市场租金则不同，多数的市场租金指数是直接计算单月的变更率，对租房市场变动的反映更快。

在上述要素影响下，CPI租金的变动明显滞后于市场租金指数，据Brian Adams等人[1]的估量，市场租金指数大约抢先CPI租金3-4个季度，能够作为CPI租金变动的前瞻指标。因而，市场租金指数同比大多在今年1季度末见顶，对应CPI租金大约是明年1季度末见顶， 这一微观上的线索，与宏观层面的劳动力市场对通胀的指引分歧，我们在《美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？》有过论述。

（三）通胀回落方向肯定，但幅度一定很快

CPI租金的细节通知我们，中心通胀的韧性至少会持续到明年1季度，基于此对美国通胀动态中止瞻望更新。结果表明，固然本轮美国整体通胀基本已在今年2季度末见顶，中心通胀在3季度见顶，即便是在高基数压力下，回落的速度可能也不会很快。

中性估量，美国CPI同比和中心CPI同比的中枢在明年1季度分别回到6.3％、5.5％左右，在明年2季度回到4％、4.4％左右，明年3季度回到3％、3.5％左右，明年四季度回到2.5％、3％左右。

就货币政策而言，固然10月数据是一个好音讯，也给美联储加息放缓的预期添加了证据，但单月数据可能缺乏以证明，美国通胀已有实质性的降落，鉴于美联储当下政策操作的“数据依赖性”，市场对联储加息途径及终点的下修预期，或还需求更多的通胀数据佐证。并且思索到未来半年美国通胀读数依然很高，通胀预期也尚未明显降温，为了避免通胀的自我固化，“higher for longer”依然是必要的。

三 10月美国CPI数据述评

（一）通胀读数下行幅度超预期

10月美国CPI同比从8.2％下行至7.7％，中心CPI同比则从6.6％回落至6.3％，CPI同比和中心CPI同比均明显低于海外分歧预期。

10月美国CPI同比7.7％，彭博预期8％，前值8.2％；中心CPI同比6.3％，彭博预期6.5％，前值6.6％。

10月季调CPI环比上涨0.4％，预期0.6％，前值0.4％；季调中心CPI环比上涨0.3％，预期0.5％，前值0.6％。

（二）耐用品价钱下跌，房租涨价动能不减

同比来看，汽车、自然气和医疗效劳价钱涨幅收窄，带动CPI下行；房租和运输效劳价钱涨幅扩展，是CPI的边沿拉动项。

受家庭食品价钱影响，食品价钱涨幅从11.2％回落至10.9％，边沿影响CPI降落0.04个百分点。食品价钱涨幅已连续两个月放缓， 随着后续基数逐步走高以及食品涨价趋缓，估量本轮食品通胀大约率曾经见顶。

能源价钱同比从19.8％回落至17.6％，边沿影响CPI降落0.13个百分点。细分来看，主要是电力和自然气价钱涨幅回落，汽油价钱涨幅基本持平前值。

效劳价钱上涨6.7％，持平前值，租金和运输效劳价钱涨幅扩展抵消了医疗效劳价钱涨幅降落的影响。租金涨幅从6.7％升至7％，边沿拉动CPI上行0.09个百分点；运输效劳价钱涨幅从14.6％升至15.2％，边沿拉动CPI上行0.03个百分点。而医疗效劳价钱涨幅从6.5％回落至5.4％，边沿影响CPI降落0.08个百分点。

环比来看，汽油价钱和房租是主要拉动，耐用品和医疗效劳是拖累。房租涨价动能不减，仍构成美国通胀的韧性支撑；耐用品价钱简直全部下跌，利率上行以及家庭消费结构的再均衡的影响持续显现；医疗效劳价钱下跌则是健康保险数据调整的影响。细致来看：

非中心：汽油价钱由下跌4.8％转为上涨4％，11月前两周美国汽油批发价较10月均价下跌了0.3％，短期呈震荡走势，但估量四季度油价有可能反弹，需警惕汽油价钱再次上涨的风险。自然气价钱由上涨2.9％转为下跌4.6％。食品价钱上涨0.6％，涨幅继续回落，食品涨价动能大约率曾经趋缓。

中心商品：耐用品价钱简直全部下跌，利率上行以及家庭消费结构的再均衡，对耐用品消费的抑止持续表示。耐用品中跌幅较大的有：汽车（-0.9％，前值0.2％）、家具（-0.4％，前值0％）、珠宝手表和医疗设备等其他耐用品（-1.5％、前值1.7％）。非耐用品中的服装价钱跌幅也有所扩展（-0.7％，前值-0.3％）。

住所租金：租金涨幅维持高位，上涨0.7％，前值0.8％。租金项的涨价粘性，是中心通胀最重要的支撑。租金涨幅的回落，至少要等到明年1季度才干看到。（《美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？》）

其他效劳项：受健康保险价钱下跌影响，医疗效劳价钱由上涨1％转为降落0.6％；公用事业（0％，前值0.7％）和运输效劳（0.8％，前值1.9％）价钱涨幅明显回落；文娱效劳（0.8％，前值0.2％）价钱涨幅扩展；其他效劳项价钱变动不大。

参考文献：

[1] Brian Adams， Lara Loewenstein， Hugh Montag， and Randal Verbrugge. Disentangling Rent Index Differences: Data， Methods， and Scope. BLS working paper 555. October 6, 2022.

细致内容详见华创证券研讨所11月11日发布的讲演《【华创宏观】美国通胀回落背地的两个“细节”——10月美国CPI数据点评》。

本文源自券商研报精选