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特别声明 主要结论 黄金具备商品、货币、金融三大属性。作为商品，黄金主要受供给和需求的影响；作为天然的货币，是避险和防御的重要选择；作为金融资产，黄金本身并不生息，收益率来源于价差带来的资本利得。 基于这些属性，尤其是金融属性，黄金资产的价格主要受到利率、通胀预期、风险和不确定性、汇率等因素的影响。其中，美国实际利率、美元指数对全球金价变动存在反向影响，美国通胀预期、市场风险对全球金价变动存在正向影响。 国内金价除了受利率、通胀、美元、风险等因素影响，还受到人民币汇率的影响。在人民币存在贬值压力的情况下，以人民币计价的黄金具有购买力保值的功能，会获得额外的上涨幅度。 综合来看，2019年全球投资风险偏好短期内可能较难有明显提升，黄金在股市大幅震荡中具有较强的防御功能；在人民币汇率存在贬值压力的情况下，黄金具有购买力保值的功能；在经济存在下行压力的背景下，货币政策料保持宽松，持有黄金的机会成本不高，黄金具有衰退保护功能。当前时点黄金价格处于近十年的平均水平附近，长期配置价值有望突显，值得关注。 一、金价的主要影响因素 黄金具备商品、货币、金融三大属性。作为商品，黄金主要受供给和需求的影响；作为天然的货币，是避险和防御的重要选择；作为金融资产，黄金本身并不生息，收益率来源于价差带来的资本利得。基于这些属性，尤其是金融属性，黄金资产的价格往往受到利率、通胀预期、汇率、风险和不确定性等因素不同程度的影响。下面将围绕这四个重要因素展开分析： （一）利率水平 黄金是无息资产，利率的变动会对投资黄金的机会成本产生影响。通常来说，在高利率的环境下，投资黄金的机会成本变高，黄金的投资价值会打个折扣。从资产价格和收益率的反向关系，也可以得出美债实际收益率和国际黄价的负相关关系。一般我们可以用10年美国国债TIPS衡量实际利率。
（二）通胀预期 黄金具有一定的抗通胀作用，长期来看黄金价格是通胀的收益补偿。通胀往往受到经济周期的影响，在经济增长速度下行、通胀水平居高不下的滞胀阶段，黄金表现更佳；货币政策的方向同样会影响市场对通胀的预期，例如，流动性的收紧会打压通胀，黄金价格会有所承压；此外，由于原油在CPI分项权重中占据一定比例，而且会间接影响居民衣食住行的成本，因而油价的波动会对通胀水平带来扰动，从而影响金价。 一般我们采用10年美国国债收益率（名义）减去10年美国国债TIPS（实际），作为美国的通胀预期。 （三）美元指数 在美元计价的体系下，美元指数对黄金价格的走势也有着显著的影响，直观上看美元与黄金价格往往呈现负相关关系。美元指数通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合变化率，来衡量美元的强弱程度，而指数的强弱主要取决于美国经济和利率走势相对其他经济体的强弱。
（四）市场风险 黄金是典型的避险资产，具有一定抵御市场风险的作用。通常来说，地缘争端、政治更迭、贸易摩擦以及其他系统性的风险，会催生资金的避险需求，抬升黄金的价格。除了特定事件爆发传递的风险信号，一般可以用VIX指数来衡量市场风险，该指数反应的是投资者对未来股价波动的预期，也被称为“投资者情绪指标”，指标值越高意味着市场的潜在波动越高。 二、金价的量化分析 基于上述分析，我们以伦敦现货黄金价格（以美元计）为例，测算黄金价格与不同影响因素之间的量化关系： （一）相关性分析 从相关性指标来看（详见下表），代表实际利率的10年美国国债TIPS，以及美元指数的变动，对伦敦现货黄金价格变动存在反向影响。10年美国国债收益率（名义）减10年美国国债TIPS（实际）所代表的美国通胀预期的变动，以及VIX指数的变动，对伦敦现货黄金价格变动存在正向影响。
（二）多因素分析 我们还运用了多元线性回归分析的方法，测算不同因素对黄金价格的影响力度。下表的分析结果显示： 1. 10年美国国债TIPS每增加1%，伦敦现货金价平均下跌7.70%。 2. 美国通胀预期每增加1%，伦敦现货金价平均上涨2.04%，但影响不显著。 3. 美元指数上升1%，伦敦现货金价平均下跌0.70%。 4. 标准普尔500波动率指数VIX每上升1%，伦敦现货金价平均上涨0.03%。
三、沪金的影响因素分析 与海外金价相比，国内金价同样受利率、通胀、美元、风险等因素影响，除此之外，国内金价还受到人民币汇率的影响。在人民币存在贬值压力的情况下，以人民币计价的黄金会获得额外的上涨幅度。
我们以CFETS人民币汇率指数代表人民币对一揽子货币的汇率变化，选用上海金交所黄金现货Au9999价格来衡量国内金价，经过相关性测算，发现两者存在反向影响的关系，通过单因素回归测算，人民币汇率指数每上升1%，沪金价格平均下跌0.99%。
四、2019年黄金资产展望 在过去的一年里，前9个月的原油价格攀升推升通胀预期，贸易保护主义抬头叠加地缘政治动荡带来避险需求，使得金价在年初一度获得支撑。但随着美国税改效果显现带动经济强劲增长，叠加美联储稳步加息，金价在美元的强势回归下一路回调，临近年底才逐步企稳。 展望2019年，全球经济增长乏力，美国经济一枝独秀的盛况难以为继，市场普遍预计美国加息步调放缓，此前提振美元的因素明显弱化，有望对金价形成一定利好。再加上中美大国较量趋于长期化，地缘局势紧张此起彼伏，美国股市持续高位震荡，黄金的避险属性仍可能受到资金的追捧。 综合来看，2019年全球投资风险偏好短期内可能较难有明显提升，黄金在股市大幅震荡中具有较强的防御功能；在人民币汇率存在贬值压力的情况下，黄金具有购买力保值的功能；在经济存在下行压力的背景下，货币政策料保持宽松，持有黄金的机会成本不高，黄金具有衰退保护功能。当前时点黄金价格处于近十年的平均水平附近，长期配置价值有望突显，值得关注。 投资顾问：代吉慧 执业编号：S0860618080012 电话：+86.21.63325888-4083 邮箱：daijihui@orientsec.com.cn 投资顾问：李施艺 执业编号：S0860617070017 电话：+86.21.63325888-4124 邮箱：lishiyi@orientsec.com.cn 【风险提示】 全球通胀超市场预期，美国经济增长高于预期等 【免责声明】 本报告是基于本部门认为可靠的或目前已公开的资讯、信息进行摘录、汇编或撰写，本部门对报告所载内容始终力求但不保证该信息的准确性和完整性。信息来源于各大券商研究所公开研究报告、wind资讯、东方财富网、中财网、证券之星等各大财经网站，本报告不能保证所有信息的真实性和可靠，本报告观点与以上信息来源无关，请投资者阅读时注意风险。 任何机构或个人未经本部门事先许可不得就本报告的全部或部分内容擅自引用、刊发或转载，亦不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用的证明或依据，不得用于赢利或其他未经允许的用途。 |
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